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中国经济L型走势的必然性和必要性

2012年9月10日 方正资本控股金融研究院郭士英

世界经济长期低迷但不一定有大萧条

2008年至2010年，发达国家财政赤字占GDP的比重平均上升到了7.7%，同时，排名前10位国家的外债总和已占全球债务83.8%。不断增加的政府债务正在成为全球经济之“死结”——不减赤字，公债市场迟早崩盘；如何既减债又增长还不印钞，是当今世界无解的难题。

从美国次贷危机到现在已过去大约五年时间，但美国仍面临财政悬崖的长期威胁，至今尚未形成一个合理的解决方案和必需的政治氛围，并且QE作为一种权宜之计，已被证明其无法改善实体经济的结构失衡，也没有消除高失业率和社会的两极分裂，所以未来美国债务经济的可持续性仍将遭受异常严峻的考验。再看欧洲，因为欧元区的政治协调难度超出预期，欧债危机还会继续恶化，希腊脱欧是市场预期的大概率事件，即便不脱离，欧元区和德国经济也很难在短期内消化重债国的财政负担及其引发的金融风险；就目前状况来推测，欧元区经济衰退和欧元崩溃的警报仍未解除。而日本，一直没有脱离流动性陷阱的威胁，这个债务率高达235%的世界第三经济体，正在丧失全球竞争力并仍存在衰退风险。

发达国家的经济风险正飞快地传递到新兴国家，因为他们在贸易和融资方面曾经严重依赖发达国家，并且存在各自的发展瓶颈问题。例如中国的货币泛滥、楼市泡沫和产能过剩——商品堆积如山成为当前中国经济问题的显著表征；俄罗斯对能源出口的过度依赖和资本外逃——今年2季度卢布对美元汇率贬值11%；印度的高通胀和外汇储备贫乏——经济增速持续下降接近5%并且本币已经贬值了约30%；巴西本币雷亚尔的持续贬值和国际融资成本高昂——今年1季度经济仅增长0.8%。

以上概括不难得出结论：世界经济仍将长期低迷。如果必须给出一个时间段，那么笔者认为：世界经济重回增长常态尚需要大约三年的时间。至今来看，主要经济体的最坏状况尚未浮现，统一的应对政策逻辑也未能在国际间达成一致，因此判断：市场乐观情绪仍会在不久的将来遭受来自不同国家不利数据或意外事件的进一步打击。

未来三年，为了避免全球经济的大萧条，世界各国均需政策方面的积极探索和大胆突破。其中，面对空前庞大而普遍的政府债务问题，当前富有理性的财政紧缩计划可能遭遇流产，而债务的货币化会成为更加现实的政策选择。这一货币化过程可以有效防止经济崩溃和通货紧缩，但必然也会改变全球财富分配格局并刺激新一轮的全球通胀，这尤其会对新兴高增长国家构成严峻挑战。

目前来看，超低利率水平下的美国经济自我恢复能力较强，随着时间的流逝和宽松政策的持续，美国经济好转会为全球经济格局增加稳定因素。欧元区只要认可印钞救市哲学，也不成问题。日本的债务经济虽有隐忧，但因为具有比较灵活而慷慨的货币政策，短期还不会对世界经济的稳定构成新的重大威胁。以中国为代表的新兴国家只要能利用低迷期及时调整产业结构，并通过改革成功超越制度性瓶颈，也会逐步回归稳步发展的新阶段。

中国经济L型走势的必然性

从工业化和城市化进程来看，中国确实仍存较大发展空间，因此基本赞同林毅夫教授“8%的增速仍可持续20年”的判断。然而，对中国上层建筑的不适应性和发展模式的不可持续性也应有足够的重视。未来发展必须首重体制改革，否则结果不可测——不是任何一个国家都可以成功跨越“中等收入陷阱”。

中国过去的发展观，过于强调了速度、效率和国强，忽略了质量、公平和民富。在物质消耗和生态破坏方面，可以用“挖空地球”来形容，以至环境污染令人无法容忍；在资源配置方面，政府代替市场发挥着支配性作用，可以用“架空市场”来比喻，并导致了腐败猖獗下的经济效率低下。30多年来，中国经济建设虽功不可没，但发展模式之弊端，引人深思。

以上的制度和模式考量，加上以下的宏观因素，决定未来数年的中国经济不得不适应L型的长期低速状态：

目前中国经济最突出的问题是产能绝对过剩和基建相对超前，或有经济刺激计划也无力回天。钢铁行业和高铁建设分别是其典型代表，当然后者还有诸多闲置的机场以及过于豪华的政府办公大楼等。中国几乎所有工业部门的产能都显著过剩，IMF最近的研究报告认为，中国目前的产能利用率仅为60%。这是政府主导型经济的必然结果，次贷危机后的4万亿救助计划加剧了中国产业结构的失衡和投资的盲目增加，而最近一年来的疯狂进口和需求缩减使得中国的产品过剩雪上加霜。这一基本面决定了中国经济正处于高热症的“不应期”，很多市场趋于饱和，倘若再硬来一次大规模刺激，就很可能直接导致经济系统的彻底崩溃。

其次，近年中国货币政策过于激进导致资产价格泡沫和通胀压力并存，未来不得不高度谨慎并趋于保守。在货币驱动和土地财政的综合影响下，虚高的房价成为中国社会经济最大的“堰塞湖”，不得不实施长期的严厉调控，这就让高速发展的经济失去了一个最为重要的“抓手”。过去五年，中国央行资产负债表的扩张一直领先于世界，十年约八倍！2011年末，中国M2/GDP高达189%，而多数发达国家都小于100%，美国同期仅为64%。一定意义上，中国货币高速扩张时代暂告段落，这是应该的，否则只会加大泡沫而无益于实体经济发展。当前中国经济的问题绝不在流动性，中国企业的困难也不只是缺少资金，未来的政策如果不充分认识到这一点，势必会像当年的日本一样进入可怕的流动性陷阱。

第三，中国外向经济遭遇严峻挑战，短期很难改善。以上概要分析过，境外主要经济体的低迷可能长期化，最近一个月的数据显示，中国7月出口同比仅增长1%，大幅低于市场预期的8%，进口同比增长4.7%，市场预期是7%。以此来看，全年增长应该会低于10%，而且后边几年内恐怕很难出现两位数的增长。外需的滞涨和萎缩不仅仅影响中国外贸企业的生产和就业，更重要的是，影响了中国的外贸顺差，进而需要中国建立新的货币投放机制并需要科学重估流动性。还有，中国外汇储备增长的持续放缓，也会于无形中降低中国官方的扩张动力。

最后，中国市场经济本身存在深度缺陷，政府主导色彩过重，市场机制不健全、法制观念仍很淡薄、市场秩序十分混乱。食品和医药等行业泛滥的制假造假已经威胁到国民生活质量乃至生命安全，商业信誉、社会道德水平和政府公信力都在下降，人们不相信法治和市场的力量，遇到危机只习惯性地等待政府来解决或者救助，这显著增加了社会经济问题的复杂性。

两年前笔者曾撰文指出，中国未来的宏观政策很可能不自主地锚定房地产，因此大的基调一定是配合房地产调控而维持战略偏紧。事实证明，今年以来的降准和两次降息直接促发了楼市反弹，所以尽管随后的进出口等数据显示经济前景依然悲观，但降息和降准政策仍被当局谨慎使用。若单从国内局势来看，以及来考虑农产品价格不断走高的情况，战略偏紧的货币政策基调仍需维持一两年。

低增长有助于经济的健康调整

应该说，始自两年前的本轮宏观调控政策是及时而积极的，是富有重大战略意义的主动紧缩，也取得了十分突出的成效——避免了经济过热导致的大崩溃。其中最关键的有两条，一是国务院的房地产全面调控政策，二是央行的全面收缩流动性。两年多来，GDP增速从2009年第四季度的12.2%到最近一季度的7.6%，回落了4.6个百分点。如果从2007年二季度接近15%的季度最高增速算起，这一轮的宏观回落周期已经超过5年，是以前所不多见的。当然，这也是因为后期遭受了欧债危机的外部影响。从调整的时间和深度来看，应该接近了大周期的尾部；然而，结构问题、国际环境仍存挑战，还不宜或不会过早结束大调整格局。

“十二五”规划确定了全面转型的经济总战略，这不光事关经济建设，也事关未来的社会稳定，为此，中国需要经历一个相对较长的理性发展阶段。只有在市场较为长期的低迷调整中，才能让过热经济得到应有的反思并付出应有的代价，才能真正让企业从“去库存”走向“去产能”，只有经历了真正的市场磨难，才能把经济从“出口型”过渡到“内消型”。

事实证明，劳动力成本上升的趋势是合理的，应该得到持续，诸低端制造业难以承受较高的人力成本，需要通过加快技术改造和产业升级来完成，这是一个难以回避的长期进化课题。

传统产业和新兴产业都需要足够的时间来适应新形势、酝酿新战略、发现新热点，这种必要的产业结构的自然调整不能操之过急。总之，大家需要更多地相信和借助市场的力量，因为只有从市场磨练中最终生存和发展起来的企业才是中国经济的真正希望。那些一有困难就向政府伸手的企业，那些依靠政府扶持和凭借特权占用资源的低效率企业，应该经历一段真正的市场化生存，否则迟早会成为政府的包袱和社会的问题。

未来政策要点分析及建议

相对低迷的经济增长环境，是内外因素综合作用的客观结果，并非个人意愿和政策的主观追求，在很大程度上也还取决于国际经济环境的变化。笔者期待低迷期的尽快结束，但更期待新的起点会更高，期待企业和经济未来能在一个更高层次和水平上运行，而不是在经历一个漫长的调整周期后，一切照旧！

经济增速有高低，从低而向善，应无大碍；经济政策有善恶，为高而趋恶，后患无穷。“保七争八”缺乏科学内涵，万万不可牺牲产业结构调整的大原则而盲目追求高增长。因此，比什么时候开始放松和如何进行总量刺激更加重要的，是科学合理地分配经济资源，细化、深化有关政策，区别对待不同产业，实现更加科学的有保有压。首要任务就是坚决防止严重过剩产业的再度扩张，否则下一次的经济灾难一定会来得更快、更猛烈。另外，要坚决避免国有垄断企业对经济资源的过度占用，应有专门的机构和政府人员限制和约束部分国企的低效投资和非正常暴利。

通盘考量，笔者认为：中国经济能否成功转型的关键取决于房地产市场，只有楼价的温和下降，才有其他消费的逐步兴起以及新兴产业的持续成长。因此，房地产调控必须长期坚持，直到楼价相对合理，这也是建设和谐社会的重要前提。当然，同时也要谨防楼市出现暴跌，为此，需要通过逐步降低存款准备金率以确保合理的市场流动性。

发展速度早已不再重要，企业会解决自身的困难，市场也会找到自己的方向。社会和市场更关心政府自身职能的转变，更期待政府真正为企业和居民降负减税、全面实施收入分配改革、做实养老金账户等，这才是中国经济问题和市场信心的关键所在。诸如降税减负和收入分配改革，即便需要付出速度的代价，也不应拖延和回避。

政府应在坚持原有战略调控的基础上，不断加大对经济结构和微观问题的关注、研究和指导，逐步解决困扰经济、企业和居民的实际而具体的问题。政府政策要讲究落实，需要培养一批真正能为民请命的官员，脱离既有利益局限和做官哲学，强调政策的执行力，不为部门和地方利益所干扰。这样才能把诸如产品质量、环境污染、民权民生以及民营经济发展的有关精神贯彻到底，而不是经常停留于口头和“广播”层面。

未来常规政策的关键是防止和避免宏观方向突变。首先是货币政策，过度宽松将使楼市调控成果以及遏制通胀的努力功亏一篑，过快扩张则会贻误人民币的国际化。另外，因为地方政府的潜在债务水平已经足够高，再度膨胀并乱投迟早会拖垮银行和经济，所以形势即便再困难，财政政策方面也要格外谨慎。既不能让土地财政卷土重来，也不能冒然放开地方债发行——这是一个易放难收不可控的无底洞，未了的西方政府债务危机应引以为戒。当然，更不能容忍他们变相的横征暴敛，这一定会演变成社会危机。怎么办？让地方政府向他们以前的投资要效益、要回报，让地方国企加大分红。总之，不能让低效的盲目投资浪费资源，也不要让政府债务变本加厉。

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